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　　耿直证券发布研报称，初次粉饰，予以鸣鸣很忙（01768）“推选”评级。该行瞻望公司2025-2027年商业收入离别为643.33/855.68/977.29亿元，离别同比增长63.52%/33.01%/14.21%，瞻望公司2025-2027年竣事归母净利润21.94/30.91/37.38亿元，离别同比增长163.21%/40.88%/20.91%，对应25-27年PE离别为35.7/25.4/21.0X。

　　耿直证券主要不雅点如下：

　　零食量贩头部企业，快速拓店开动高增长

　　公司是国内进步的食物饮料零卖商，采取量贩形式忻悦全球浪费者对优质平价的零食需求。凭证招股诠释书，限度25Q3公司门店数目为19517家，粉饰28个省份和通盘县级城市，25Q1-3竣事GMV661亿元，同比增长74.5%，24年订单数超16亿，以24年GMV计是中国最大的失业食物饮料连锁零卖商，亦然增长最快的连锁零卖商。

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　　下千里阛阓仍有较翻开店空间，凤凰体育(FHSports)行业竞争面目踏实强人恒强

　　我国失业食物饮料零卖下千里阛阓限制从19年的1.7万亿元增长至24年的2.3万亿元，CAGR为6.5%，瞻望下千里阛阓限制29年将达到3.2万亿元，24-29年CAGR为6.8%，快于高线阛阓的4.1%。该行瞻望量贩零食店远期空间为86369家，限度25年底寰球现存门店约5万家，仍有较翻开店空间。23年底行业过程并购整合以后，大阳城app鸣鸣很忙与万辰集团门店数目较为进步，24年鸣鸣很忙与万辰集团离别新增7809家和9470家，25年Q1-3鸣鸣很忙新增5123家门店，行业新增门店主要由头部孝顺，双寡头竞争面目明确。国际零卖阛阓自有品牌占比大量较高，连年来山姆会员店、胖东来等优秀零卖企业的发展让浪费者对自有品牌的判辨和采纳度束缚增强，越来越多的零卖企业加大自有品牌干预，看好零食量贩企业发展自有品牌。

　　限制效应打造增长飞轮，行业进局势位束缚平安，盈利智力有望束缚擢升

　　公司在行业发展早期通过快速开店蕴蓄了先发上风，进而打造了“门店数目多-限制效应竣事高性价比-加盟商积极开店”的增长飞轮。23、24年行业处于快速成恒久，前期需要建树物流仓储体系和招募较多的门店开采和运营东谈主员，跟着收入体量束缚擢升，限制效应下公司净利率水平束缚擢升，25Q3公司退换后净利率为4.2%，万辰集团25Q3零食量贩业务剔除股份支付后的净利率为5.33%，讨论到公司的门店和营收限制均高于万辰集团，盈利智力仍有较大擢起飞间。此外公司积极发展自有品牌，跟着自有品牌占比束缚擢升，净利率有望进一步擢升。

　　风险领导

　　门店拓展速率不足预期风险，行业竞争加重风险，食物安全风险

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职守裁剪：史丽君