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　　兴业证券发布研报称，初度隐蔽，赐与五矿资源（01208）“增持”评级。中长久铜价核心上移，Las

　　Bambas收复郑重运营，公司引导以知道运营为前提，审慎引导瞻望2026年铜产量为49-53万吨，同比-2.7%至+4.2%；锌产量为22-24万吨，同比-7.4%至+1.3%，中期Khoemacau扩建技俩将孝顺9万吨铜增量，远期16万吨。2030年五矿集团计议铜产量破损100万吨，公司将当作孝安产量的主力军，远期增量可期。公司低估值、高弹性，该行瞻望公司26/27/28年归母净利润差异为16.23/17.04/17.50亿好意思元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7%。

　　兴业证券主要不雅点如下：

　　近期事件

　　五矿资源公布2025年年报：2025年收入同比+39%至62.2亿好意思元，净利润同比+161%至9.6亿好意思元，归母净利润同比+215%至5.1亿好意思元。Las

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　　Bambas矿山运营郑重，25H2

　　Kinsevere矿山计提减值2.9亿好意思元，主要系钴出口限制&电力供应波动&财政轨制不细目性影响，导致利润不足预期。2025年公司铜产量同比增长27%至50.7万吨，锌产量同比增长6%至23.2万吨。量价皆增，收入同比增长39%至62.2亿好意思元，EBITDA同比高增67%，其中LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald

　　River/Rosebery的EBITDA差异同比+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7亿好意思元。

　　Las Bambas矿山运营巩固，2026年以审慎考量引导产量

　　满产运营知道，2025年铜产量同比+27%至41万吨，副居品金产量同比+35%至8.6万盎司、副居品银产量同比+33%至525.6万盎司，C1成本同比着落0.39好意思元/磅至1.12好意思元/磅，主要系限制效应、加工费裁减和副居品收益加多驱动。2026年引导铜产量为38-40万吨，C1成本瞻望在1.2-1.4好意思元/磅，金银副居品价钱若连续高位，有望带来C1成本进一步优化。

　　电力供应不知道影响运营，Kinsevere矿山产量低于预期

　　计提减值2.9亿好意思元，2026年要点贬责电力供应问题。2025年铜产量同比+18%至5.3万吨，低于预期，主要系电力和运营挑战限制爬坡程度，现在矿山已施行相对应的缓解门径，2026年矿山将优先部署电板储能系统，以缓解时时断电的影响，并提高运营知道性，大阳城appC1成本同比略着落0.14好意思元/磅至3.12好意思元/磅。磋议钴出口配额限制、电力供应波动、产能提高与运营挑战、和刚果金当地财税战术不知道影响，Kinsevere矿山计提2.9亿好意思元减值。2026年引导铜产量在6.5-7.5万吨，C1成本瞻望为2.5-2.9好意思元/磅。

　　Khoemacau矿山运转13万吨扩建技俩，瞻望28H1投产，2030年计议20万吨年产能

　　2025年铜产量同比+36%至4.2万吨，略低于引导，主要系25Q3承包商嘱咐对矿石供应形成了暂时性的影响，现在新承包商已全面接收；C1成本同比-0.57好意思元/磅至1.97好意思元/磅。2026年引导铜产量为4.8-5.3万吨，C1成本为2-2.3好意思元/磅。扩建技俩已于2026年2月6日厚爱破土动工，指标将年产能提高至13万吨铜精矿含铜，伴生银产量跨越400万盎司，瞻望28H1产出首批铜精矿，该技俩瞻望将使矿山寿命期内的平均C1成本优化至1.6好意思元/磅以下；2030年指标产能提高至20万吨。

　　Dugald River矿山2026年采矿难度加大，产量引导严慎

　　2025年锌产量同比+12%至18.3万吨，C1成本同比持平为0.65好意思元/磅。2026年引导锌产量为17-18万吨，C1成本为0.8-0.95好意思元/磅。

　　Rosebery矿山副居品收益丰厚，C1成本不绝优化

　　2025年锌产量同比-14%至4.9万吨，受益于贵金属副居品收益走高&加工费裁减，C1成本为-0.94好意思元/磅。2026年引导锌产量为4.5-5.5万吨，C1成本瞻望为-0.6至-0.1好意思元/磅。

　　期末有息欠债同比着落13.5亿至32.8亿好意思元，杠杆率着落至33%的历史低位水平

　　持紧扩产机遇，2026年景本开支加多至16-17亿好意思元，其中8-8.5亿好意思元用于Las

　　Bambas，要点聚焦Ferrobamba采矿区和尾矿库扩建等核心矿山；5-5.5亿好意思元用于Khoemacau矿山完成二期扩建技俩，若胜仗完成巴西镍业收购，2026年还需独特成本开支。

　　五矿集团计议2030年铜产量指标破损100万吨，内生增储+外延增长同步鼓动，远期增量可期

　　按捺2025年H1期末，五矿资源铜资源量1862万吨，2025年11月公司示意五矿集团现存铜资源量跨越5000万吨，指标2030年集团矿产铜产量破损100万吨，五矿资源将当作罢了铜产量指方向主力军。Las

　　Bambas勘察规模不足总矿权面积的20%；集团已在渐渐整结伴产，中国中冶2025年12月已将旗下3个铜矿资源，包括巴基斯坦山达克铜金矿技俩（（在产，按捺25H1铜资源量179万吨）、阿富汗艾娜克铜矿（（按捺2024年末铜资源量1236万吨）、和巴基斯坦锡亚迪克铜矿（（审批智商已一谈获批）均出售给五矿集团，有连续勘察增储后劲。

　　风险教导

　　铜价波动风险，当地社区荡漾风险，扩建程度不足预期

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职守剪辑：史丽君

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